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浙江体彩6十l开奖结果:投資者為何堅持回售黔閩滇城投債

2019-05-22 16:48 中國經濟導報-中國發展網
黔閩滇城投債 城投債

浙江体彩6十1中奖查询 www.irfhs.icu 摘要:齊晟表示,綜合信用風險和再投資收益來看,2019年1~4月信用資質改善、收益率略有反彈,回售率也理應持平,但現實中的回售率表現卻與之相悖,這意味著雖然回售選擇權的最后決定權在投資者,但也有其他擾動因素存在,導致回售率出現不尋常走勢。

中國經濟導報記者|邵鵬璐

進入2019年,城投債的回售率絕對值仍然處于低位。城投債總到期規模為6685億元,其中回售到期423億元,同期進入回售期但未回售的規模為994億元,總回售比例為29.85%。而同期的產業債回售比例為37.90%,城投債的回售比例明顯更低。

中泰證券固定收益首席分析師齊晟表示,究其原因,主要還是在近期市場環境下,城投債相對于產業債的信用風險更加可控。不過值得注意的是,貴州、福建、云南地區存在回售率與票面利率調整幅度雙高特性,暗示該地區再融資壓力較大。

城投回售主導權并不僅在投資方

雖然絕對值不高,但縱向歷史對比,當前的回售率仍處于相對高位。2016年城投債回售率不超過5%,隨后呈逐年增長趨勢,2018年以后基本維持在30%以上,不過2019年又小幅下降。齊晟分析表示,這是由于回售選擇權在投資者一方,其在做決定時會綜合考慮發行人的信用風險以及再投資收益。

齊晟表示,城投債的信用風險,其變動與回售率的變化較吻合。2017年下半年至2018年上半年,融資平臺承受了較大的監管壓力。期間政府不斷強調開正門、堵偏門,下發的50號文、87號文,強調劃清政府和融資平臺界限,并對購買服務行為嚴格限定。另外首開問責先例,審計署、財政部加大問責力度,城投債“信仰”被進一步動搖,市場對其信用風險擔憂加大,2017、2018年回售率持續上升。

而2018年下半年以來,伴隨著政策對城投平臺合理融資需求的支持,特別是2018年7月國務院常務會議召開后,“信仰”修復緩解了市場對城投債信用風險加大的擔憂。城投債的信用利差隨著政策的下發而不斷收窄,至今AA級5年期城投債信用利差已經收窄逾70BP。進入2019年,選擇回售的比例也隨之減少,回售率也相應下降。

但從再投資收益來看,其與回售率的變動存在明顯分化。齊晟表示,2017年城投債收益率整體上行,在偏緊的流動性以及較嚴的地方政府債務問責環境下,市場對后期的收益率變動預期較悲觀,所以投資者傾向于選擇回售。但2018年受流動性持續寬松、市場信用風險偏好較低影響,城投債成為市場熱捧品種,收益率也隨之大幅下行,投資者傾向于選擇持有。而2019年2月以后,金融、經濟數據大超市場預期,帶動無風險利率迅速抬高,城投債收益率也隨之向上調整,單從再投資角度看,投資者應當傾向于選擇回售。但回售率實際的變化卻是在2018年上升、2019年下降。

齊晟表示,綜合信用風險和再投資收益來看,2019年1~4月信用資質改善、收益率略有反彈,回售率也理應持平,但現實中的回售率表現卻與之相悖,這意味著雖然回售選擇權的最后決定權在投資者,但也有其他擾動因素存在,導致回售率出現不尋常走勢。

關注回售率與票面利率調整幅度雙高地區

齊晟指出,2018年下半年以來,市場環境變動,投資者回售意愿理應不高,但信用環境修復、再融資成本下降,使得發行人的被回售意愿提高,最終導致回售率的實際變化與投資者的意愿出現不一致情況。

細分等級來看,2019年1~4月城投債的回售主要集中在高等級主體,除A+外,AA-至AAA等級的回售比例逐級增加,信用風險最高的主體反而回售率最低。細分行政級別看亦是如此,省級平臺的回售比例最高,超過40%,而地級市與縣級平臺的回售比例僅分別為20%,級別更高的平臺反而更容易被回售。

齊晟表示,這正是由于信用風險可控以及收益率仍然在低點震蕩,導致投資者的回售意愿不高,回售的主動權掌握在發行人手中,因而回售結構中高資質主體占比更大。被回售意愿更低的發行人愿意付出更高的融資成本以維持融資,主體等級為AAA、行政級別為省級平臺的發行人具備更強的融資能力,因此其更愿意通過回售置換現有債務,重新在債券市場上以更低的成本融資。

2019年1~4月進入回售期的債券中,主體評級為AAA等級的債券票面利率提高幅度僅為6.29%,低于其他等級。省級平臺的提升幅度雖然達到14.40%,但也低于其他主體,進而推高其回售比例??杉鼻俺峭墩幕厥勐手饕篩咦手史⑿腥司齠?,投資者的回售意愿并不高。齊晟表示,這種由發行人推動的回售率背后有其償債能力作為支撐,對整體的償付壓力難構成實際影響。

進一步看哪些地區發行人促成回售的意愿更強呢?以2019年1~4月存在回售記錄的20個省份的回售比例來看,回售率與票面利率提升幅度呈反向變動,主動權主要在發行人手中。在這些地區中,上海、陜西、安徽、北京、廣西的回售率高、票面利率調整幅度小,說明主動權在發行人手中,高回售率但風險較小。

不過值得注意的是,貴州、福建、云南地區存在回售率與票面利率調整幅度雙高特性。齊晟表示,盡管發行人已經提供了較高的價格補償,但是投資者仍然堅持回售,說明其對地區的信用風險擔憂更大,高回售率確實暗示地區較高的再融資壓力。

若各地回售率保持不變,整體壓力仍可控

展望后期的回售壓力,可以從進入回售期的債券規模以及回售率兩方面考慮。中泰證券數據顯示,2019年5~12月進入回售期的城投債總規模為4111億元,按照1~4月的回售率來線性外推,回售規模將達到1227億元,而2018年同期規模僅為473億元,齊晟表示,這無疑將給城投平臺帶來更高的融資壓力。

進入回售期的債券主體評級集中在中低等級和省級平臺。齊晟表示,若以2019年1~4月的回售率測算,結合發行人的主體評級和城投級別看,5~12月城投債的回售壓力依然集中在高資質主體。但實際上,各類主體的回售率結構很難與前期保持一致。

2月份以來,受國開行參與部分地區隱性債務置換工作的影響,城投債信用利差迅速收窄,但從后續進展來看,國開行全面參與的可能性較低,隱性債務的化解依然主要依賴于地區自有資源,市場前期對事件的推進預期或過于樂觀。同時,城投債作為對流動性更敏感的信用債品種,伴隨著央行操作逐漸從低成本寬松轉向高成本寬松,資金利率難進一步下降,城投債較難再次出現趨勢性下行行情,考慮再投資收益,債券持有人的回售意愿也會因而上升。齊晟表示,這尤其會導致低資質主體的回售壓力上升,回售結構變化將進一步加大回售壓力。

目前,江蘇、浙江、湖南、重慶、貴州進入回售期的城投債規模均超過200億元,其中江蘇省更是超過800億元,城投公司的凈融資壓力值得關注。

齊晟強調,如果各地區間的回售率保持不變,整體壓力仍舊可控。但是隨著后期信用環境以及利率變動的趨弱,低資質主體的回售率將提高。江蘇、浙江、重慶等原本以高票面調整換取低回售率的地區發行人要維持回售率,將付出更高的成本代價,而一直被投資者規避的貴州地區或將直接面臨更高的回售率,城投債整體回售壓力明顯上升。

責任編輯:宋璟


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